HBM一直是黄仁勋最头疼的问题。为了确保HBM供应，今年6月，黄仁勋带着团队跑遍了亚洲。
然而黄仁勋的态度突然发生了改变，在8月7号，黄仁勋大手一挥，大幅削减下一代旗舰GPU Rubin Ultra的显存配置。
根据爆料，过去几个星期，英伟达内部至少测试了三个低显存版本，最终，他们将主流型号的HBM配置从原定的12-Hi约 384GB砍到了8-Hi 192GB，单卡显存几乎腰斩。GPU芯粒也从4-die缩减为2-die，功耗从2300W降到1800W。
消息一出，SK海力士美股ADR当天跌4.97%，韩股次日跌超10%。
卖HBM的不好受也就算了，关键连卖NAND的闪迪也跟着不好受。
就在英伟达这则消息放出的前两天，闪迪发出史上最强财报。
2026财年第四季度，公司营收达到89.7亿美元，同比暴增372%，环比增长51%，超出市场预期约7%；非GAAP每股收益39.25美元，较分析师预期高出14%。
其实由于AI对硬件的需求上升，内存股业绩暴涨早已不是什么新鲜事。
闪迪在该季度实现了单季净利润69亿美元，全年净利润114亿美元，同比增幅达到惊人的797%。公司还宣布了140亿美元的股票回购计划，毛利率维持在83%至85%的历史高位。
如果只看这些数字，这绝对是闪迪自成立以来，最壮观的战绩。然而市场给出的回应却是盘后股价一度跌超8%，最终收跌约5%。
还没完，就在财报发布前的7月份，闪迪股价已经单月跌了约40%，从6月历史高点最大回撤超过55%。
业绩爆表，股价暴跌，这看似矛盾的一幕，其实正在全球内存行业上演。
从三星到SK海力士，从美光到铠侠，几乎所有存储芯片巨头都在经历同样的剧本。
利润创历史新高，股价却跌跌不休。闪迪这份最新财报，只不过是又演了一遍而已。但它的价值在于，作为一家纯NAND玩家，闪迪的业绩和指引为我们观察整个内存行业的周期位置提供了一面干净的镜子。
01
全球内存股的共同剧本
闪迪在财报电话会议中给出了2027财年第一季度的营收指引。公司预计Q1营收在103亿至108亿美元之间，中值约105.5亿美元，而市场普遍预期在108亿至111.6亿美元之间。
指引的中值比市场预期低了大约2%到5.5%，幅度并不算大，但在当前的市场情绪下，这一点点 miss 被无限放大。
闪迪Q4营收环比增长了51%，而按照Q1指引中值计算，环比增速将骤降到约17.6%。与此同时，闪迪自己披露，Q4营收的环比增长中，大约三分之二来自价格上涨，只有三分之一来自出货量的增加。这意味着，一旦价格涨不动了，增速会以更快的速度掉下来。
所以即便闪迪越赚越多，但增长的速度突然慢下来了。股市炒的是预期，大家买你家股票不是看现在赚多少钱，是看未来能涨多快。涨速一降，预期就变了，股价就跌了。
7月29日，SK海力士发布2026年二季度财报，营收79.32万亿韩元，同比增长257%；营业利润60.54万亿韩元，同比暴涨 557%；营业利润率达到76.3%，毛利率83%。
毫无疑问，这些数字刷新了存储行业的历史纪录，甚至超过了英伟达创造的75%毛利率水平。SK海力士作为一个卖硬件的公司，它的毛利水平已经跟Meta这样的软件公司齐平了。
并且，SK海力士单季实现了60万亿韩元的营业利润，超过了2025年全年47.2万亿的利润总和。
但财报公布当天，海力士股价一度暴跌逾19%，创下历史最大单日跌幅，本周累计下跌25%，市值蒸发约308万亿韩元，约合人民币1.45万亿元。
原因同样是 “不及预期”。市场此前预测海力士Q2营收为85万亿韩元，实际只有79.3万亿，差了大约5.7万亿H。原因在于HBM4出货延迟、产品组合偏弱、高端产品占比不及预期。站在聚光灯下，缺点就会被无限放大，这也就产生了各种抛售的理由。
三星电子的情况如出一辙。7月底三星发布的二季度财报显示，营业利润达到89.5万亿韩元，同比增长1814%；净利润71.6万亿韩元，同比增长1299%。
数字同样是历史级别的，但财报发布后三星股价继续下跌，7月单月累计跌幅约17%，市值蒸发约244.8万亿韩元。从6月高点算起，三星和海力士的市值合计蒸发已经超过4万亿元人民币。
市场定价的不是当下的盈利，而是盈利的变化。当一家公司的利润从1亿涨到10亿，增速是900%，股价会暴涨；当利润从10亿涨到60亿，增速是500%，股价可能还在涨；但当市场预期下一季度利润增速会从500%降到200%，哪怕绝对利润还在创新高，股价也会开始跌。
因为周期股的顶部，从来不是利润最高的时候，而是增速开始放缓的那一刻。
所谓“指引悬崖”正是如此，业绩还在增长，但增速突然断崖式下降，市场对未来的预期瞬间逆转。
闪迪的Q1指引，就是这个悬崖在NAND赛道的第一个明确信号。Q4环比51%的增长，到Q1突然降到17%，这个减速的幅度太大了，所以市场认为，NAND的涨价周期已经到头了。
前面提到，闪迪Q4的增长有三分之二来自涨价，这意味着价格贡献了绝大部分增量。
但价格不可能永远涨下去，现在市场上各类硬件产品，早就因为AI抢夺产能，而导致价格暴涨。如果价格继续上涨，下游客户的购买力会到达极限，就会开始不断冒出替代方案，毕竟地主家也没余粮了。
三星和海力士的HBM业务虽然还在增长，但增速已经开始放缓，HBM4的出货延迟更是给高端产品的增长节奏蒙上了阴影。
TrendForce预测，2026年第三季度DRAM合约价格仍将环比上涨13%至18%，NAND闪存合约价格环比上涨10% 至15%，但NAND的涨幅已经大幅低于此前21%的乐观预期。
TrendForce表示，2027年下半年NAND Flash的供给将趋向宽松，价格可能面临修正压力。DRAM的情况稍好，因为HBM持续排挤产能、AI服务器需求强劲。
不过TrendForce也认为好不了太久，市场毕竟也是有极限的，DRAM并不是消耗品，市场没理由会对其一直有需求。
02
黄仁勋好像生气了
如果说闪迪的指引悬崖是NAND周期见顶的信号，那么英伟达Rubin Ultra削减内存配置，对于内存市场来说，绝对是毁灭打击。
TrendForce随后发文指出英伟达正在并行评估HBM4e 8hi、HBM4 12hi、HBM4 8hi等多种方案，最终规格要到2026年下半年验证后才定案。
这则消息一出，三星和SK海力士直接傻眼了。
HBM是存储芯片里单价最高、利润最厚的品类，也是韩厂这轮超级周期利润增长的核心引擎。
SK海力士目前在HBM市场占据约70%的份额，三星约20%。
此前市场给海力士高估值的底层逻辑全是围绕着HBM定的，AI芯片的HBM容量一代比一代大，单卡价值量持续攀升，HBM的增长曲线会一直陡峭向上。
根据SemiAnalysis的测算，在HBM持续涨价的推动下，Rubin Ultra机柜的BOM成本原本已经从660万美元攀升到 800 万美元，其中仅HBM一项就占到约28%。
对HBM厂商来说，卖八颗芯片和卖十六颗芯片，那营收和利润的差距还是很大的。
英伟达这一刀，可以说是把HBM市场给“干碎了”。
404K Research的测算是，Rubin Ultra占2027年全球HBM的需求约为20%，如果它的显存从384GB降到了192GB，那就相当于全球HBM少卖出去10%。
但核心问题还不在这里。原本Rubin Ultra规划的是12层堆叠的HBM4e，现在主流版本降到8层的HBM4。HBM4e单颗价格比HBM4高出20%到30%，12层堆叠又比8层多50%的芯片数量。
两者叠加，Semi Analysis表示，单颗GPU对应的HBM价值量下降幅度远超过50%，单机柜HBM支出从224万美元缩水到约90万美元。
HBM4e是SK海力士利润率最高的产品线，因为他们的HBM4e 12层堆叠良率低、竞争对手少，溢价能力极强。
如果英伟达主力型号都改用HBM4 8-Hi，那不仅单价下来了，三星和美光的竞争力也会相对提升。
7月10号，SK海力士在纳斯达克上市那天，CEO郭鲁正接受采访的时候表示，2027年将是存储行业史上最严重的供应短缺，供不应求的局面会一直持续到2030年之后，客户需求远远超过产能，哪怕拼尽全力扩产也跟不上。
市场更是默认HBM价格会一路涨上去。不过现在看来，差不多该刹车了。
03
国产替代
在讨论全球内存股的时候，有一个变量是绕不开的，那就是国产替代。
7月份SK海力士和三星刚开始暴跌的时候，就曾有传闻称，国产存储会打破SK海力士和三星的霸权地位。
长鑫科技于7月27日在科创板上市，首日涨幅465.82%，只用了不到24个小时，市值就突破了3.28万亿元。
要理解国产替代对全球内存格局的真实影响，我们需要先明白长鑫所处的位置在哪里。
根据Counterpoint Research的数据，长鑫科技在全球DRAM市场的份额从2025年一季度的3%增长到2026年一季度的8%，目前位列全球第四大DRAM供应商。
虽然这足以证明，国产存储完成了从0到1的突破，但距离挑战三巨头的地位还差得远。
在技术方面，目前长鑫已经实现了DDR5和LPDDR5的规模化量产，自研的4F工艺突破了17纳米制程，完美避开了EUV光刻机。
这个技术水平大约相当于韩厂2年前的水平，在主流消费级和服务器市场已经具备了竞争力，然而在HBM领域，长鑫还有明显的差距。
HBM比较特殊，它需要更先进的制程和更复杂的封装技术，长鑫目前还没有大规模量产HBM的能力。
产能方面，长鑫的扩张速度很快。到2026年末，公司月度晶圆投片产能预计将突破30万片。
8月4日，据外媒爆料称，长鑫正在北京亦庄筹建第二座DRAM工厂。
长鑫已经和北京经济技术开发区那边的科技制造平台开始谈早期融资了，寻求至少6000万人民币的资金支持。不过该项目还在早期阶段，具体产能规模和时间表还没公布。
加上之前已经在建设的上海HBM封测厂，预计2026年底到2027年初投产，因此长鑫现在是三线并进：合肥 + 北京现有3座厂在持续扩产，北京第二座新厂在筹建，上海封测厂在建设。
根据新华网7月中旬报道，长鑫和长江存储都在建新厂，预计2027年以后整体产能能达到现有水平的两倍以上。
目前长鑫在合肥、北京有3座12英寸晶圆厂，月产能大概28到30万片，2026年底预计冲到30到35万片。如果北京二厂和上海厂都落地，远期月产能或将超过50万片。
苹果对于全球内存产业来说，绝对是超级大客户，而现如今苹果为了压低下一代iPhone的制造成本，主动找长鑫存储洽谈移动 DRAM（主要是 LPDDR5X）的采购合作。
苹果的本意，是想通过长鑫拿到比三星、SK海力士更低的价格，同时也拿长鑫当筹码反向压韩企降价。这是苹果用了十几年的老套路，引入新供应商逼老供应商让利。
不过长鑫方面拒绝了降价诉求，明确表示同规格DRAM的报价不会低于三星和SK海力士，部分高端型号甚至更高。事实上长鑫的绝大多数产能早就被国内硬件大厂锁定，与此同时，腾讯、字节等云厂商也在抢货，长鑫月产30万片基本满载。
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